Deutsche Aktien eignen sich als neuer sicherer Hafen

Frank-Peter Martin, Jahrgang 1962, leitet das Portfoliomanagement im Metzler Asset Management.

Anleger investieren in günstig bewertete Titel von angesehenen Unternehmen aus einer strukturell soliden Volkswirtschaft

Die letzten Jahre haben deutliche Spuren an den Kapitalmärkten hinterlassen. Die Risikoprämie am deutschen Aktienmarkt ist wieder auf ein sehr attraktives Niveau gestiegen, nachdem der Dax in der vergangenen Dekade unter hohen Kursschwankungen nur seitwärts tendierte. Am Geld- und Rentenmarkt werden Investoren dagegen für das Anlagerisiko nicht mehr ausreichend entschädigt, und es drohen in den kommenden Jahren sogar Kaufkraftverluste bei Anlagen in Geldmarkt- und Rentenpapieren. Die Attraktivität deutscher Aktien erhöht sich noch dadurch, dass Anleger damit in eine strukturell solide Volkswirtschaft mit soliden Unternehmen investieren.Konjunkturlokomotive

In der ersten Dekade der Europäischen Währungsunion (EWU) wurde die deutsche Wirtschaft oft wenig schmeichelhaft der "kranke Mann Europas" genannt. Mit einem Wirtschaftswachstum von durchschnittlich 1,5 % pro Jahr hinkte Deutschland den anderen Ländern Europas deutlich hinterher. In der kommenden Dekade dürfte die deutsche Wirtschaft jedoch die Früchte des schmerzhaften Reformprozesses der vergangenen Jahre ernten und zur Konjunkturlokomotive in Europa avancieren.

Auflösung des Reformstaus

Die deutsche Wirtschaft litt lange unter einem Reformstau im System der sozialen Sicherung und im Steuersystem; hinzu kam ein unflexibler Arbeitsmarkt mit zu hohen Lohnkosten. Die Regierungen Schröder und Merkel begannen den Reformstau sukzessive aufzulösen. Die Reform der sozialen Sicherung, die sogenannten Hartz-Programme, sollte den Anreiz zur Arbeitssuche erhöhen, und die Steuerreformen waren mit dem Ziel verbunden, Investitionen in Deutschland wieder attraktiver zu machen. Der Arbeitsmarkt wurde flexibilisiert, und die Lohnnebenkosten wurden gesenkt.

Aus unserer Sicht ist dabei als zentraler Bestandteil der Reformen hervorzuheben, dass die durchschnittliche Unternehmensbesteuerung von über 52 % im Jahr 1999 auf nur noch 29 % im Jahr 2009 sank. Dies hat die Attraktivität des Investitionsstandorts Deutschland umso mehr erhöht, als der Steuersatz in den USA und in Japan immer noch bei durchschnittlich 40 % liegt. 2004 verstärkte der Beitritt osteuropäischer Staaten zur Europäischen Union den Reformdruck auf die Unternehmen: Ihre Drohung, Produktionsstätten nach Osteuropa zu verlagern, veranlasste die Arbeitnehmer nicht nur zu deutlichen Lohnzugeständnissen, sondern sie akzeptierten auch flexiblere Arbeitszeiten. Der Reformprozess verstärkte zunächst noch die Schwäche der deutschen Wirtschaft, trug jedoch maßgeblich zu einer verbesserten Rentabilität der Unternehmen bei. So stieg der Anteil der Unternehmensgewinne am Bruttoinlandsprodukt (BIP) von knapp 36 % im Jahr 2000 auf über 39 % im zweiten Quartal 2010. Eine hohe Rentabilität der Unternehmen ist eine Grundvoraussetzung für einen nachhaltigen Aufschwung, weil nur profitable Unternehmen investieren und Arbeitsplätze schaffen. Am deutlichsten lässt sich dieser Zusammenhang am Arbeitsmarkt ablesen. Die Zahl der Arbeitslosen in Deutschland dürfte nicht, wie zunächst befürchtet, Ende 2010 auf über fünf Millionen zunehmen, sondern im Gegenteil nachhaltig unter drei Millionen sinken.

Für eine entwickelte Volkswirtschaft mit geringem Bevölkerungswachstum wie Deutschland ist nach unseren Berechnungen ein realer Geldmarktzins von durchschnittlich etwa 1 % angemessen. Die Europäische Zentralbank (EZB) richtet ihre Geldpolitik jedoch an der Inflations-rate der gesamten EWU aus - und setzte damit den realen Geldmarktzins mit 2 % in den ersten zehn Jahren der Europäischen Währungsunion auf ein für Deutschland zu hohes Niveau.

Inflationsrisiken steigen

Der Geldmarktzins lag zwischen Anfang Januar und Ende Oktober 2010 bei durchschnittlich 0,7 %, während die deutsche Inflation im Jahresdurchschnitt 2010 auf 1,2 % steigen dürfte. Festgeldanlagen in Deutschland werden vor diesem Hintergrund 0,5 % an Kaufkraft verlieren. Die europäische Schuldenkrise zwingt die EZB, den Geldmarktzins auf absehbare Zeit niedrig zu lassen. Viele Banken aus Ländern an der Peripherie der Eurozone sind fast voll-ständig auf eine Refinanzierung durch die EZB angewiesen.

Gleichzeitig erhöhen sich die Inflationsrisiken in Deutschland: Die Kapazitäten der Unternehmen sind wieder voll ausgelastet, und die Arbeitslosenquote liegt nahe historischen Tiefständen. Vor diesem Hintergrund dürfte der reale Geldmarktzins in den kommenden Jahren weiter deutlich fallen und damit der Anreiz zum Sparen sinken. Vielmehr steigen in solchen längeren Phasen mit negativen Realzinsen üblicherweise die Investitions- und Konsumausgaben.

Impulse für die deutsche Wirtschaft dürften auch weiterhin vom Export kommen. Dafür sprechen die hohe Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft und der niedrige Euro-Wechselkurs. Während die Lohnstückkosten zwischen 1999 und 2008 in den USA um knapp 25 % und in der Eurozone um knapp 20 % stiegen, blieben sie in Deutschland unverändert. Dank des festen Wechselkurses innerhalb der EWU verbesserte die deutsche Wirtschaft in diesem Zeitraum also ihre Wettbewerbsfähigkeit - gemessen an den Lohnstückkosten - gegenüber den anderen Mitgliedsländern der Eurozone um 20 %.

Den exportorientierten Unternehmen mit einem hohen Umsatzanteil außerhalb Europas spielt die Euro-Schwäche zurzeit einen weiteren Trumpf zu. Die positiven Effekte der Währungsgewinne dürften allerdings zeitlich begrenzt sein, da nicht mit einer dauerhaften Schwäche des Euro gegenüber dem US-Dollar zu rechnen ist. Vom schwachen Euro profitieren vor allem solche Unternehmen, die einen signifikanten Teil ihres Auslandsumsatzes in stark wachsenden Regionen erwirtschaften. Dazu gehören etwa BMW und Volkswagen aus der Automobilbranche, Wacker Chemie und Linde aus dem Chemiesektor, Adidas und Beiersdorf aus der Konsumgüterbranche sowie das Industriegüterunternehmen Siemens.

Deutsche Aktien klar vorne

Die Mischung aus erfolgreichen Strukturreformen, negativen Realzinsen und starkem Export hat die deutsche Wirtschaft im europäischen Vergleich weit nach vorne katapultiert. Während viele andere europäische Staaten mit schwacher Konjunktur, Problemen am Arbeitsmarkt und hoher Staatsverschuldung kämpfen, profitiert Deutschland von einer soliden Binnenkonjunktur und von hohen Exporten in Wachstumsregionen.

Die starken Unterschiede zwischen den europäischen Ländern spiegeln sich auch in den Aktienindizes wider: Deutsche Aktien entwickelten sich seit Jahresanfang deutlich besser als ein Großteil der Aktien anderer Länder - und damit auch als der breite europaweite Euro Stoxx 50.

Die deutliche Outperformance des deutschen Aktienindex gegenüber den anderen großen europäischen Indizes in den vergangenen Monaten ist auch darauf zurückzuführen, dass er vergleichsweise wenig Banktitel enthält: 7,1 % im MSCI Deutschland gegenüber 22,3 % im Euro Stoxx 50 (per 31. Oktober 2010). Finanzwerte und vor allem Banktitel haben seit Beginn der Verschuldungskrise in Europa stark an Wert eingebüßt.

Hohe Risikoprämien

Nicht nur im europäischen Vergleich, sondern auch im Licht der historisch günstigen Bewertung sind deutsche Aktien zurzeit sehr attraktiv. Das durchschnittliche Preis-Buchwert-Verhältnis (PBV) der deutschen Standardwerte liegt mit 1,4 am unteren Ende der langfristigen Bewertungsspanne. In den vergangenen 35 Jahren betrug das durchschnittliche PBV deutscher Aktien 1,8, in den Börsenhaussen der achtziger und neunziger Jahre zum Teil sogar deutlich über 2,0.

Trotz aller Unsicherheiten wird schließlich unser positiver Ausblick für deutsche Aktien auch gestützt von den zurzeit hohen Risikoprämien - also dem zu erwartenden jährlichen Mehrertrag einer Investition in Aktien gegenüber Staatsanleihen. Nach unseren Berechnungen liegt die Aktienrisikoprämie am deutschen Markt derzeit mit 5 % deutlich über dem langfristigen Durchschnitt von 3,5 %. Selbst wenn die Aktienkurse in den nächsten Jahren nur seitwärts tendierten, ließe sich mit Aktien ein Mehrertrag gegenüber Staatsanleihen erwirtschaften, weil die Dividendenrendite deutscher Aktien deutlich höher ist als die Rendite von deutschen Staatsanleihen.

Fazit: Nach unserer Einschätzung eignen sich deutsche Aktien als neuer sicherer Hafen für Anlagegelder schon dadurch, dass sich damit in günstig bewertete Titel von soliden Unternehmen aus einer soliden Volkswirtschaft investieren lässt. Für Investments in deutsche Dividendentitel spricht unseres Erachtens zudem, dass Deutschland erst am Anfang einer dynamischen Entwicklung steht: Im kommenden Jahrzehnt dürfte die deutsche Wirtschaft die Früchte der Reformen aus den vergangenen Jahren ernten und die Rolle als Konjunkturlokomotive in Europa übernehmen.